Evolución y perspectivas del mercado de titulización europeo

Por Jesús Sanz, director general de Haya Titulización.-

La titulización puede definirse como el mecanismo consistente en la transmisión financiera y distribución de riesgos, que se efectúa mediante la cesión de una cartera de crédito a un vehículo (Fondo de Titulización), que financia su adquisición mediante la emisión de valores de renta fija (Bonos de Titulización) dirigidos a inversores institucionales activos en los mercados de capitales.

Tras la crisis del 2008, esta práctica adquirió cierta mala prensa por el uso desmedido y especulativo que se hizo de la titulización en Estados Unidos, principalmente, y que ha quedado representado en películas como “The Big Short”, “Margin Call”, etcétera. Pero existe necesidad de su reactivación para el correcto flujo de crédito hacia las actividades productivas, entre ellas, el mercado inmobiliario.

Desde 2008 y 2009, las entidades financieras españolas apenas han podido acudir a los Mercados de Capitales a financiar su cartera crediticia. No obstante, han seguido utilizando la titulización como herramienta para obtener liquidez y cumplir con los requerimientos regulatorios: adquiriendo los Bonos de Titulización y, con ello, reteniendo el riesgo asociado a la cartera de créditos (operaciones retenidas) con el fin de utilizar los Bonos de Titulización como garantía dentro del Eurosistema (descuento en Banco Central Europeo, “ECB”). De este modo, el ECB, a través de sus programas de expansión cuantitativa, se convirtió en el principal acreedor y depositario de las Entidades Financieras.

Pero finalmente el mercado de capitales, anticipando la reducción de medidas extraordinarias del ECB y la convergencia de intereses de emisores e inversores, se está dirigiendo hacia una nueva normalización, que se refleja en un aumento del volumen de colocación de las nuevas emisiones originadas en Europa. Destaca que el primer semestre de 2018 ha sido el primer periodo donde el importe de emisiones distribuidas entre inversores institucionales ha sido superior al de emisiones retenidas por el originador o cedente de los créditos (69,9 vs 55,8 Eur Bn).

El mercado de titulización en España

Si ponemos el foco en el comportamiento del mercado español, la crisis nos ha dejado dos aspectos fundamentales a destacar: la evolución de las carteras de crédito incluidas en operaciones de titulización, que ha sido más que positiva, con unas tasas de pérdida muy inferiores al resto de la cartera crediticia en el balance de las entidades financieras (salvo casos puntuales, los Fondos de Titulización han podido o se espera que reembolsen la totalidad de bonos emitidos); y la fortaleza de su marco jurídico y su funcionamiento ante eventos de crédito como la intervención o quiebra del cedente, que ha quedado más que demostrada.

Por ello, con la retirada de estímulos por parte del ECB, el buen comportamiento de las carteras subyacentes, el regreso del apetito inversor, además de la implementación de un nuevo marco regulatorio homogéneo para todo el sector europeo, e incluso la visión algo más favorable por parte de las Agencias de Rating (las calificaciones AAA han vuelto), es de esperar que el mercado español mejore.

Y ha de mejorar, tanto en términos de volumen total emitido como de emisiones colocadas. Es difícil de entender la diferencias existentes entre el mercado español y el resto de Europa (tan sólo el 12,4% de las emisiones españolas se colocan entre inversores), más si cabe teniendo en cuenta el peso relativo de nuestro sector financiero dentro del total europeo.

La recuperación del mercado de titulización es una excelente noticia y profundizando en las características de nuestro sector inmobiliario, será clave para su desarrollo, en la medida en que las entidades financieras cuenten con un mecanismo de financiación y distribución de riesgos adecuado, que permita un crecimiento sólido en la inversión crediticia.

Si nos detenemos a analizar el abanico de posibilidades que ofrece la titulización a los inversores con intereses en el sector inmobiliario, destacan las iniciativas implementadas por nuestros vecinos, especialmente los italianos (aunque también portugueses e irlandeses).

El país transalpino ha dispuesto un preciso engranaje para distribuir los activos no productivos (préstamos morosos o fallidos) en el balance de sus entidades financieras a través de vehículos de titulización, permitiendo el acceso a los mismos a una amplia gama de inversores, quienes a día de hoy conocen y se sienten plenamente cómodos con este mecanismo.

Pero ésta es una iniciativa que puede implementarse en nuestro país perfectamente sin necesidad de efectuar ningún encaje legislativo, permitiendo dotar al sistema de un amplio espectro de ventajas competitivas:

1. La separación real de los activos frente a la quiebra del cedente no ha sido cuestionada en los diferentes procesos de intervención realizados a entidades españolas. Por ello los flujos procedentes de activos titulizados no se han visto comprometidos durante dichos procesos.

2. La Ley de Fomento de Financiación Empresarial de abril de 2015 estableció el nuevo marco jurídico de los fondos de titulización y sus gestoras, adecuando la legislación española respecto al resto de jurisdicciones y dotándola de mayor flexibilidad tanto desde el punto de vista de la gestión de los activos titulizados, como del pasivo del fondo.

Todo esto se traduce en la dotación a los inversores de una mayor flexibilidad en la gestión, similar a la que disponen utilizando los actuales mecanismos en la compra directa de carteras de deuda.

3. Además, con objeto de obtener financiación para ejecutar estas compras, la existencia de un bono de titulización amplía las posibilidades de financiación mediante instrumentos conocidos como REPO, pignoración de títulos, etcétera, de forma más eficiente que la pignoración de la propia cartera crediticia.

4. También se reducen los requisitos para los inversores, ya que el fondo de titulización integra los servicios necesarios (servicer, depositario de cuentas, entre otros) y facilita la entrada de inversores sin necesidad de contar con departamentos internos o contratar a terceros que realicen la gestión de los activos.

En la práctica, se capacita a inversores especializados en carteras de tamaño intermedio a acceder a una inversión en deuda non performing, sin la necesidad de contar con toda la estructura adyacente requerida para su gestión y administración.

Antes de concluir, merece la pena mencionar que es de esperar que los cambios regulatorios que se están acometiendo no afecten a estas estructuras, que hasta la fecha se han mostrado útiles y eficaces y que, por tanto, aumente su utilización por parte de los inversores en el mercado español como herramientas para canalizar su inversión crediticia.

También sería deseable que existieran vehículos similares que permitan la trasmisión del riesgo de otro tipo de carteras no crediticias (por ejemplo, Inmuebles adjudicados), lo que daría al sector financiero español una herramienta muy potente para la desinversión de estos riesgos.